要约收购成A股并购主流，重构产业推动上市公司做大做强（附案例分析）

要约收购是上市公司收购方式的重要组成部分，起源于上世纪50年代的英国，为上市公司收购过程中维护广大中小投资者合法权益提供了重要保障；与“忽悠式”重组、“跟风式”重组、虚假重组形成了鲜明对比。

上市公司收购包括直接股份收购和间接收购两大类。其中，直接股份收购又包括要约收购和协议收购，要约收购又可细分为自愿要约收购和强制要约收购。按照是否向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部或部分股份，要约收购还可细分全面要约收购和部分要约收购。

要约收购是上市公司直接股份收购两种基本收购方式之一。要约收购是指投资者依照相关法律法规的规定公开向上市公司的全体股东发出收购要约，收购全部或部分上市公司股份，从而达到获得或巩固上市公司控制权的目的。

自去年9月A股史上最严并购重组新规执行以来，监管层针对“忽悠式”重组、“跟风式”重组、虚假重组等加大打击力度，并购重组生态链发生变化。根据不完全统计，截至2017年6月6日，年内已经有超过100家的上市公司发布公告透露终止此前筹划的并购重组事项。然而在数量变化的背后，现金式并购以及产业并购正在兴起，有充裕现金流的产业龙头企业正在成为此轮变化的最终受益者。

雪松文旅并购希努尔

当前，化解过剩产能、进行供给侧结构性改革是推动我国经济结构调整重要而迫切的战略选择，通过资本市场来加速这一进程更是有效途径。

事实上，早在供给侧结构性改革刚刚定调之际，嗅觉敏锐的资本市场已经有所动作，重组、并购、借壳等一系列资本运作此起彼伏，进行着结构升级、产业迭代、推陈出新。监管层鼓励相关公司以市场手段进行兼并重组，在强化信息披露、风险揭示的条件下有保有压，增开绿色通道，加快审核进度，推动行业实现转型升级。今年以来，已有一批钢铁、水泥、能源类的上市公司筹划重大事项为产业整合谋篇布局。

从实际效果来看，资本市场风起云涌的并购重组正以其前所未有的活力，助推供给侧结构性改革攻坚；从监管层面来看，并购重组领域持续简政放权，行政审批逐步减少；此外不断完善并购重组规则，如缩短终止重大资产重组进程的“冷淡期”，由3个月缩短至1个月等，进一步缩短上市公司停牌时间，助力并购重组行为开展。

6月13日晚间，停牌两周的希努尔（002485）发布公告，雪松控股旗下公司日前已与新郎希努尔集团、新郎国际、欧美尔家居等六个股东签订《股份转让协议》，以每股21元的价格，收购该等股东合计持有的200,017,447股希努尔股份，该项投资总计约42亿元。该项交易也触发了总额最高不超过23.6亿元的全面要约。

希努尔一直致力于西装、衬衫及其他服饰类产品的设计、生产和销售，已建立起以自制生产为主、委托加工生产为辅，以直营店和特许加盟店为主、团体订购、外贸出口和网上直销为补充的成熟、完整、具有其特色的生产销售模式。根据中国纺织工业联合会于2016年11月18日发布的《关于发布2015-2016年度中国纺织服装企业竞争力500强测评结果的通知》（中纺联函[2016]167号），希努尔获得2015-2016年度中国纺织服装企业竞争力500强企业称号。

在全球经济低迷、中国经济转型和消费变革的大背景下，复杂的国际、国内经济环境导致了中国服装行业总体增速进一步放缓。这也导致了希努尔等大多数服装行业公司毛利率走低，今年一季度实现归属于上市公司股东净利润-1257万元。

收购人秉持雪松控股一贯的“坚守实业、创造价值”的理念，在“多元化发展，专业化运作”的战略下，基于对希努尔未来发展前景的认可，通过收购希努尔股份，一方面能够拓展公司主营业务外延，推进集团整体业务多元化布局，优化集团业务结构，增强发展动力和抗风险能力，是深入践行多元化发展战略的重要举措；另一方面通过提高上市公司管理决策效率和水平，同时通过战略整合和协同发展，增强上市公司盈利能力，为股东争取更多的投资回报。

要约收购  渐成主流

随着A股并购市场步入2.0时代，变局在2017年凸显。首先在监管层严厉抑壳的重拳下，借壳数量陷入冰点；其次无论从审核数量上看还是从受理数量看，并购重组均相比去年同期大幅锐减。

在从严监管常态下，A股并购市场正向更健康的方向发展，包括现金收购取代发行股份购买资产成为主流；“三高”交易有望减少；供给侧结构性改革的推进使产业并购从遇冷变为受捧。

特别是，要约收购有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益，拿真金白银收购，实现了原大股东、中小股资者的多赢，也得到监管层的高度认可。

去年11月，雪松控股以48亿现金控股齐翔腾达大股东齐翔集团，并针对齐翔腾达发起总额高达52的全面要约收购。雪松控股表示，将发挥自身产业链优势，帮助齐翔腾达提升原料优势和规模效应，降低综合生产成本，提高盈利能力。同时，雪松将推动齐翔腾达通过外延式发展不断提升齐翔抵御行业周期性风险的能力，通过六年时间，将其打造成从原油到碳四、贯穿化工全产业链的世界级企业。

今年一季度，齐翔腾达实现营业收入21.40亿元，同比增长111.28%；实现归属于母公司净利润1.98亿元，同比增长397.87%。

6月6日，证监会官网发布证监会副主席姜洋在中投论坛2017暨“一带一路”与跨境投资CEO峰会上的演讲内容，指出2014年以来，证监会在并购重组市场化改革方面采取了一系列措施，其中包括取消简化并购重组行政审批，目前90%的上市公司并购重组项目已经无需证监会审批。

“90%的并购重组无需证监会审批，应该是将不构成重大重组的大小收购都计算在内，另外通过现金收购的重大重组也包括在内。”对此，上海某券商并购人士称，只有发行股份购买资产的重大重组才需要审核。

现金收购增、“三高交易”减

“虽然发行股份购买资产的项目数量在降低，不过现金收购的数量将随之上升，而现金收购不需要审核。所以这也意味着，如果算上现金收购和一些不构成重组的收购，整体看并购重组的数量和规模应该不会大幅降低。”联储证券投行委员会委员、并购业务部总经理刘书锦指出。

自重组新规面世以来，上市公司放弃发行股份购买资产、改道现金收购的案例陆续出现，而这也成为今年前5个月以来并购重组新趋势。

“现金收购蕴含的并购逻辑主要有三个，第一个是存在真正的投资需求和动机，碰到好资产又便宜或者成长性很好的资产时特别想买；第二是产业协同和整合的动机，通过并购将业务“加宽加长加粗”（加宽即规模做大；加长即延伸产业链；加粗即通过多元化发展，将以往积累的品牌优势和管理优势复制到其他行业）；第三，收购资产对公司未来估值流动性溢价或调整有利，因为并购标的基本是非上市资产，上市后会带来估值的溢价。”刘书锦指出，在上述三种动机下，上市公司并购重组整体规模不会下降太多，最明显的趋势是转成现金收购，而现金收购的趋势是跟并购基金相结合，有并购基金的引导和先行，使得收购方的资金支付压力降低而采取更多的现金收购方式。

在业内人士看来，现金收购有望降低并购重组中存在已久的诟病——三高问题，即“高估值、高溢价、高杠杆”。

产业并购兴起可期

2017年并购重组的另一可以期待的变化，是产业并购的兴起。

不容忽视的是，前三年的A股并购市场频繁出现多元化并购即跨界并购、借壳上市以及类借壳上市，而以产业整合为目标的并购却遇冷多年。

根据长城证券统计数据显示，2016年我国A股并购市场产业整合、多元化并购、类借壳上市及借壳上市的案例数量分别为140例、139例、50例及17例，占总量的40.46%、40.17%、14.45%及4.91%。上述四种类型的交易金额分别为4，835.23亿元、3，687.93亿元、3，124.29亿元和1，792.81亿元，分别占交易总金额的35.98%、27.44%、23.25%和13.34%。

“实际上，产业整合是上述四种交易方式中唯一真正服务于供给侧结构性改革的交易类型。在成熟的资本市场上，产业整合型交易也是并购市场结构中的主流类型。然而，当前A股并购市场并未获得其应有的地位。”上述并购部负责人指出，目前，A股并购市场对产业并购的重视程度明显不足。

而在监管层对类似九好集团、鞍重股份（002667.SZ）等忽悠式重组、虚假重组等严厉打击，以及陆续出台相关重组配套政策和新规下，2017年的并购市场渐渐回归理性。

“我们最近接到的项目质量普遍较好，都是以产业整合为目标，能够体现产业价值以及社会价值的并购。”上述中层人士透露。

上述并购部负责人指出，并购市场，尤其是产业并购市场最终将于何时走出“低谷期”与上市公司“壳价值”的下跌幅度高度相关。在2017年的并购重组中，国企改革值得期待。2017年随着改革进入“深水区”，国企改革成为全面深化改革的重中之重，预计2017年有望进入“改革实施年”。国企改革自然离不开并购重组，其挺进也势必将活跃2017年的并购市场。